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——基于“NIFD金融指數”的分析
 
  中國社科院 國家金融與發展實驗室
 
  項目主持人:李揚 中國社會科學院學部委員 國家金融與發展實驗室理事長
 
  當前,中國的金融運行進入重大轉折時期。轉折時期最突出的現象就是:我國經濟金融經過上一輪擴張期后,正進入下行清算期,金融風險點多面廣、結構失衡問題突出、各類風險隱患較多、脆弱性明顯增大等,成為當前及今后一段時期我國金融業運行的新常態。因此,定期對經濟金融形勢進行全方位檢討,加強對金融機構、金融市場和金融活動的全流程、全鏈條、動態監測預警,及時有效識別重大風險隱患,健全風險監測預警和早期干預機制,就十分必要。
 
  鑒于此,國家金融與發展實驗室(NIFD)組織所屬各研究中心,編制了“NIFD金融指數”系列,旨在刻畫我國經濟金融運行動態,測度金融安全的基本狀況,以便識別風險,促進經濟平穩運行。目前,“NIFD金融指數”項目的第一期已經順利完成,整個指數體系含有:全球經濟金融運行指數、中國金融外部壓力指數、中國經濟運行指數、中國經濟金融杠桿率、中國信用總量、房地產市場指數,以及債券市場和銀行運行分析等。本項目的第二期計劃,將逐步完善上述指數和分析框架,同時,將逐步把對支付清算、消費升級、社會投資等領域的分析納入“NIFD金融指數”體系。
 
  1.全球金融風險及中國金融外部壓力
 
  我們用全球宏觀風險、市場及流動性風險、信用風險和新興經濟體風險四個指數來刻畫全球金融風險。同時,我們編制了“中國金融條件指數”,綜合反映中國的總體金融狀況。我們通過進一步分析中國與主要發達經濟體金融狀況的相對變化、外匯市場和資本流動等情況,合成了“中國金融體系的外部壓力指數”。以上指標取值越大表明風險壓力越大,反之則反是。
 
  集合主要發達經濟體宏觀經濟特征的15類指標,我們合成發達經濟體“宏觀經濟風險指數”。數據表明,隨著美國、歐元區和日本等發達國家宏觀經濟持續走穩,全球宏觀經濟風險已顯著降低。2017年三季度的宏觀風險指標值為-0.7,相比于前一季度的-0.56進一步下降,主要發達經濟體的宏觀經濟持續走強。目前,宏觀經濟風險指標大約為危機前最好狀態時(2006年二季度)的49.3%。
 
  集合發達經濟體金融市場流動性特征的17類指標,我們合成市場風險與流動性風險指標。自2016年初以來,全球主要金融市場的市場及流動性風險持續降低,到2017年三季度,市場及流動性指標取值為-1,相比二季度的-0.85進一步寬松。目前市場的流動性狀況已接近15年來最寬松水平(2014年二季度),寬松狀況大約為當時的90%。
 
  集合主要發達經濟體信用風險特征的13類指標,我們合成信用風險指數。2016年開始,宏觀經濟重新趨穩和市場流動性充裕的狀況使得主要發達經濟體信用風險再次得以持續緩釋。2017年三季度信用風險指數為-0.66,相比二季度的-0.57略有下降,且這一水平已超過2014年二季度的-0.4,為危機以來的最好狀況,相當于危機前最寬松時的41%。
 
  集合新興經濟體總體風險特征的9類指標,我們合成“新興經濟體風險指數”。從2011年下半年開始,在經濟增速下滑、政府赤字占比增加、短期國際外債占比加大、外匯儲備下降等因素的共同作用下,新興經濟體的綜合風險再次加大,并且這一趨勢到目前尚未出現扭轉的跡象。2017年三季度,新興經濟體風險指數為1.85,相當于近15年來壓力最大時2009年一季度的81.57%。
 
  利用利率、匯率、股票和社會融資等四大類13類指標,我們合成“中國金融條件指數”。該指數于2016年11月再次持續趨緊。2017年三季度,緊張趨勢稍有緩解,但中國金融條件指數目前仍處于相對緊張的區域。從月度數據分析, 2016年四季度以來的持續緊張,主要來自于3個月拆借減隔夜利差的提升、收益率水平提高、M2同比增速與信用總量同比增速放緩的影響。通過提升金融套利成本抑制金融空轉,同時控制信貸增速降低整體經濟杠桿水平,這些變化會對原有的金融結構形成短暫的沖擊,從而提高整體金融體系的壓力。
 
  中國金融外部壓力于2017年初開始有所緩解,但目前仍處于壓力區間。從2017年2月份開始,人民幣貶值壓力迅速減輕,這對今年以來的中國外部金融壓力的緩解有很大貢獻。匯率預期、資本流動和外匯儲備狀況的反轉,使得2017年三季度的外部金融壓力指數達到1.05,低于二季度的1.14。2002年以來,中國外部金融壓力最大的時期是2016年的一季度,2017年三季度的壓力指數為當時的52.9%。
 
  關于全球經濟金融形勢,我們必須認真對待經濟增長再次下滑問題。正如IMF《世界經濟展望》(2017年10月)所指出的,“盡管短期風險大體平衡,但中期下行風險仍然明顯……提高潛在產出,同時確保其好處得到廣泛分享,并增強抵御下行風險的能力,是全球一體化經濟面臨的共同挑戰。”
 
  我們有關發達經濟體風險指數顯示,近兩年,必須高度關注美國企業盈利可持續性和金融市場流動性的變化,因為,這種變化很可能發生,且一旦發生,勢將終止美國股市長達8年多的牛市,因為持續的股市上漲或多或少包含了美國貨幣金融環境長期寬松帶來的流動性溢價。若美國股市出現動蕩,將進一步引發金融市場和實體經濟的再次動蕩。11月22日公布的美聯儲FOMC會議紀要也顯示,一些聯儲委員表達了對潛在“金融失衡”威脅上升的擔憂,認為,一次資產價格的“劇烈回撤”,可能對經濟產生負面影響。
 
 ?。ㄗ髡撸汉竞?,國家金融與發展實驗室全球經濟與金融研究中心主任;李曉花,國家金融與發展實驗室全球經濟與金融研究中心研究員)
 
  2.中國經濟運行:短期穩中向好,下行壓力猶存
 
  2017年第三季度,我國經濟繼續保持穩中向好態勢。工業生產基本平穩,新動能繼續積聚;固定資產投資、基建投資、房地產投資、民間投資增速比二季度略有回落。
 
  “NIFD經濟運行一致指數”顯示,2017年9月的數值有所回落,其中,鋼材、汽車產量底部略有回升,固定資產投資、房地產銷售面積、房地產在建面積、水泥持續回落;玻璃、電力、工業產成品存貨、鐵路貨運量、原油加工量見頂回落,政府支出、鐵路旅客流通量等均有所回落。“NIFD經濟運行先行指數”也出現回落。雖然土地購置面積同比增速仍處于高位,但消費信心指數、產品銷售比率、新項目計劃投資額、計劃投資項目數量出現沖高回落;房地產在建面積持續回落;貸款增速平穩下行。這些變化意味著,中國未來經濟增長的下行壓力依然較大。
 
  但是,隨著中國經濟從高速增長階段轉向高質量發展階段,我國經濟的韌性已經趨穩,供給側改革的不斷深入,勢必將進一步強化中國經濟的韌性。
 
  預計,全年經濟增長完成年初預定目標料無問題,全年經濟增速可達6.8%。預計,2018年我國經濟增長率略降至6.6%左右。
 
 ?。ㄗ髡撸和艏t駒,國家金融與發展實驗室高級研究員、中國社科院財經戰略研究院研究員)
 
  3.中國杠桿率:前三季度趨穩,結構有所改善
 
  2017年初,國家金融與發展實驗室(以下稱“實驗室”)在連續公布我國國家資產負債表年報的基礎上,開始公布我國杠桿率的季度數據并深入展開分析。
 
  今年7月15日,我國召開了五年一度的全國金融工作會議,標志著中國經濟金融運行進入新階段。
 
  前三季度,我國杠桿率出現兩大變化:宏觀上,實體經濟總杠桿率趨穩,杠桿率由一季度的237.5%提升到二季度的238.2%和三季度的239.0%,3個季度累計微升1.5個百分點;結構上,由于杠桿發生了由企業向政府和居民的轉移,我國杠桿率的總體風險有所降低。
 
  三大實體部門的杠桿率均有所變化。居民杠桿率由46.1%上升到二季度的47.4%和三季度的48.6%,累計上升了2.5個百分點,消費信貸快速增長是驅動居民杠桿率上升的主要因素。這里需要警惕短期消費信貸蛻變為變相房貸所產生的風險。當前不少消費信貸是通過授信、向用戶提供現金貸款的形式投放的,特別是互聯網金融平臺提供的無擔保、無抵押的信用貸款,更放大了未來可能的違約概率。企業杠桿率從157.7%下降到二季度的156.3%和三季度的154.8%,累計下降了2.9個百分點,但其中國企去杠桿收效甚微。政府總杠桿率從一季度的37.7%上升到二季度的37.8%和三季度的38.1%,累計微升0.4個百分點,總體風險依然較低。其中,地方政府杠桿率持平,止住了飆升勢頭。需要指出的是,政府投資引導基金、專項建設基金、政府委托代建購買服務協議、PPP項目等,取代傳統的融資平臺模式,成為地方融資的“新寵”,其蘊含的風險值得關注。
 
  如果把去杠桿過程分為“增速趨緩”、“水平穩定”和“水平下降”三個階段,我國的去杠桿正處于由第一階段向第二階段轉換過程中。在這個階段,盡管杠桿率水平相對穩定,但杠桿率結構改善,進而帶來風險減緩。其原因在于:不同部門、不同主體的負債能力與運營效率不同,從而其承擔風險的能力也大相徑庭。比如,政府部門信用高、掌控的資源多、負債能力強,如果杠桿率由居民或企業向政府轉移,國民經濟總體風險便趨減弱。做國際比較,我國居民杠桿率較低,從而,居民適度加杠桿也能降低總體杠桿率風險。同樣,在企業部門,若能做到低效率企業去杠桿、高效率企業加杠桿,則亦能保證在總杠桿率相對穩定的情況下,杠桿風險降低。所以,我們強調,討論中國債務/杠桿風險,不僅應關注債務/杠桿的總水平,更應當分析其部門結構及變化,否則可能失之偏頗。
 
  我國客觀存在杠桿率上升的潛在動力,要根除之,必須徹底改變傳統的信貸驅動增長模式。這需從兩方面入手:實體經濟層面要徹底轉變發展方式,實現由投資主導轉向消費主導;金融層面須徹底轉變間接融資為主的格局。只要增長以投資為主,在金融結構不發生變化的條件下,信貸驅動就屬必然,從而帶來杠桿率的不斷攀升;倘若轉變到消費主導的增長模式,則增長的關鍵將轉變為收入分配而不是信貸增長。本世紀初,美國收入差距擴大、收入支撐消費乏力,手足無措之下,只好通過“次貸”來刺激房地產市場。盡管這樣一來,窮人靠貸款也能買得起住房,收入分配惡化的局面,因“資產型儲蓄機制”的啟動,也得到緩解,房地產市場繁榮,并帶動了整體經濟增長。但由于資產泡沫迅速膨脹、杠桿率急劇攀升,終于引發百年不遇的危機。美國的教訓告訴我們,只有切實改善收入分配并輔以金融結構改革,才能真正實現經濟增長由投資驅動逐步轉換為消費驅動,也才能從根本上改變信貸驅動的增長模式,抑制杠桿率上升,真正降低金融風險。
 
  美國次貸危機殷鑒不遠,我們切不可重蹈覆轍。
 
 ?。ㄗ髡撸豪顡P,國家金融與發展實驗室理事長;張曉晶,國家金融與發展實驗室副主任、國家資產負債表研究中心主任;常欣,國家資產負債表研究中心副主任;劉磊,國家資產負債表研究中心研究員)
 
  4.中國信用總量:增長率略降
 
  一段時間以來,非銀行金融部門在全社會信用創造和金融資源配置活動中的地位迅速上升,銀行業的傳統存貸業務則相對萎縮,這導致廣義貨幣量與社會融資總額均已不能完整反映我國宏觀金融狀況。為彌補這一缺陷,國家金融與發展實驗室財富管理研究中心于2013年構造了一個新的宏觀金融指標——“信用總量”,對金融部門為包括政府、企業、居民在內的非金融部門提供的債務融資進行了統計。
 
  與M2立足于“負債側”不同,信用總量立足于“資產側”來反映宏觀金融運行的規模及結構。相比于社會融資總量,信用總量則包含了被概括在“影子銀行”范疇內的信用創造。因此,信用總量能更切近地反映非金融實體經濟部門實際獲得的信用供給。
 
  截至2017年三季度末,我國非金融部門信用總量達203.00萬億元,同比增長13.6%。同期,M2和經調整的社會融資規模存量(在社會融資規模存量的基礎上加上政府債券存量規模再扣除股權融資規模)分別為165.57萬億元和191.63萬億元,同比增速分別為9.2%和14.4%。2017年前三季度,企業融資最主要的增長點在信托計劃和委托貸款,這兩部分不派生M2,但是會統計在信用總量中,因此,2017年三季度的信用總量同比增速雖受監管趨嚴、債券市場持續低迷的影響有所放緩,但仍高于M2的增速。信用總量同比增速低于調整后的社會融資規模增速,主要原因是在金融去杠桿的情況下,券商資管計劃和基金子公司專戶的非標債權投資同比增速大幅下降,甚至出現同比負增長,這兩部分的存量規模統計在信用總量中,但并未統計在社會融資存量規模中。
 
  第三季度,信用總量的結構變化主要表現為:
 
  第一,銀行貸款同比增速在經歷4個季度的持續下降后于二季度首次出現上升,三季度銀行貸款同比增速與二季度持平,為12.9%,其中,企業部門中長期貸款與居民部門短期貸款同比增速顯著上升。根據人民銀行的統計,2017年前3個季度,新增人民幣貸款為11.2萬億元,同比多增9980億元,投放量已達去年全年投放量的89%。進入四季度,信貸額度偏緊,貸款繼續大幅度增加的可能性不大。
 
  第二,企業債券融資回暖,城投債規模上升最為顯著。截至2017年三季度末,非金融債存量為46.60萬億元,雖然同比增速依然下降,但環比增加2.61萬億元,環比多增8647億元。其中,政府債券余額環比多增1350億元,非金融企業債余額出現今年以來首個季度環比正增長,環比多增7297億元,其中4751億元為城投債。但是,國慶節后債券市場一路走低,市場情緒仍然脆弱,四季度信用債發行很難保持回升態勢。
 
  第三,非銀行金融機構非標投資增速總體趨緩,信托成企業最主要表外融資渠道。由于MPA考核的內容并不涉及信托融資,且受到證監會對基金子公司通道業務嚴格監管、銀監會規定銀行理財投資于非標資產出口只能走信托通道等的影響,通道業務紛紛回流至信托行業。前三季度投向實體部門的信托資金新增規模占新增信用總量的11%,而去年同期這一比值僅為3%。四季度,銀行貸款額度偏緊,債券市場仍不穩定,企業通過信托融資的意愿預計會進一步加強。信托資金來源方面,應防止銀行理財資金通過事務管理類信托作為通道違規放貸。信托資金流向方面,應關注投向房地產行業信托資金的快速增長。
 
 ?。ㄗ髡撸阂髣Ψ?,國家金融與發展實驗室副主任;范麗君,國家金融與發展實驗室副秘書長)
 
  5.銀行業:信用風險企穩,去杠桿穩步推進
 
  2017年以來,銀行業運行情況穩中向好,多數指標好于2016年。
 
  一是信用風險繼續企穩。截至9月末,商業銀行不良貸款率為1.74%,連續3個季度保持穩定。與此同時,關注類貸款率有所下降,意味著潛在的不良資產生成有所減少。2012年以來不良持續“雙升”的勢頭,有望出現拐點。資產質量趨穩也帶動了銀行風險抵補能力的回升。2017年9月末,商業銀行整體撥備覆蓋率為177.2%,高于上年同期水平。
 
  二是規模增長繼續放緩,結構優化明顯。從資產端看,截至2017年9月末,銀行業機構總資產達到240.2萬億元,同比增長10.6%,較2016年末大幅下降5.8個百分點。部分股份制銀行和城商行出現資產負債的“雙縮”。分資產類型看,貸款占資產比重上升,2017年前9個月新增貸款11.5萬億元,占新增資產的比例較去年同期大幅提高37.8個百分點。
 
  三是凈息差逐步企穩。2017年一季度,受營改增和同業負債成本上升沖擊影響,銀行凈息差進一步收窄到了2.03%。進入二季度后,凈息差持續小幅上升,6月末和9月末分別為2.05%和2.07%。比較而言,國有大行由于具有資金來源上的優勢,凈息差表現領先于股份制銀行和城商行。
 
  四是凈利潤增速有所回升。截至2017年9月末,商業銀行當年累計實現凈利潤1.42萬億元,同比增長7.92%。在主營業務收入負增長和撥備前利潤增速下降的情況下,實現凈利潤增速的上升,主要得益于資產質量企穩導致的撥備成本下降。
 
  2017年中國實體經濟企穩,銀行業的經營環境較2016年有明顯改善,有效信貸需求穩步回升,信用風險也有顯著改善。不過,“防風險、去杠桿”背景之下的強監管政策,在短期內也給銀行業帶來了一些挑戰。
 
  根據監管部門公布的數據,今年以來,同業資產和同業負債規模大幅縮減。截至9月末,同業資產、同業負債分別較年初減少2.6萬億元和2萬億元。其中,股份制銀行同業資產與年初相比降幅達45%。理財產品余額同比增速降至4%,較去年同期下降30個百分點,已連續8個月下降,其中同業理財今年以來累計減少2.6萬億元。中小銀行下降尤為明顯,城商行和農商行理財余額的同比增速,同比分別下降了40和90個百分點。
 
  總體上看,金融去杠桿政策已經取得明顯進展,5月、6月份之后廣義貨幣(M2)增速明顯回落,10月份更是創下了8.8%的新低,表明金融空轉引發的貨幣創造受到了明顯抑制。
 
  對銀行業而言,金融去杠桿的負面影響集中在短期,主要體現在流動性風險和市場風險上升。在央行強化流動性管理的背景下,以及市場預期的逐步好轉,相關風險均在可控范圍之內。隨著資產、負債結構的逐步調整到位,無風險利率上升的環境下,銀行業的凈息差還有上升的可能,這會有助于盈利能力的提升。當然,不同銀行的分化可能會比較明顯。原則上,資金來源穩定的銀行,業績表現相對更好,理財、同業業務占比較高的銀行會面臨一定挑戰。分機構類型看,國有大型商業銀行和農村金融機構受影響相對較小,股份制銀行和城商行調整壓力相對較大。在廣義貨幣增速放緩、主動負債成本上升的背景下,銀行間的存款競爭可能會有所升溫,零售業務和渠道的價值開始凸顯。
 
 ?。ㄗ髡撸涸鴦?,國家金融與發展實驗室銀行研究中心主任)
 
  6.債券市場:風險仍存
 
  2017年前三季度共發行債券304708億元,較2016年同期281803億元的發行量略有增加,但債券發行結構出現了明顯新的變化。首先,同業存單發行量達到了空前的149114億元,大幅增長54%有余,占債券發行額的比重近50%。同業存單作為一種新的貨幣市場工具,一度承擔著推進中國利率市場化的重任。然而,它不需要繳納法定存款準備金,這為金融機構通過同業存單進行監管套利創造了空間。過去兩年里,同業存單大幅擴張,也被認為是一些金融機構加杠桿的重要手段,加劇了“空轉套利”。其次,非金融企業債券發行規模大幅減少。2017年前三季度非金融企業債券51157億元,較2016年同期大幅減少超25%。過去幾年里,政府一直鼓勵發展非金融企業債券市場,擴大直接融資比重、擴大債券發行規模。在這一政策導向下,非金融企業債券發行量不斷上升,債券發行品種不斷多樣化,不僅拓寬了企業的融資渠道,也改變了中國債券市場結構,使中國成為了全球第二大非金融企業債券市場。在供給側改革和監管強化的背景下,大宗商品價格上漲,債券利率隨之攀升,債券融資成本隨之而上升。在實體經濟資本回報率沒有明顯回升的情況下,市場利率上升使得非金融企業的債券融資成本大幅上升,是非金融企業債券發行額大幅下降的重要原因之一。最后,地方政府債券發行量有所下降,但余額卻增長很快。到2017年9月末,地方政府債券余額達到了139197億元,成為存量最高的債券品種,超過政策性銀行債券和國債1萬億余元。這背后的金融風險是值得高度關注的。
 
  2017年債券市場二級市場波動比較大。眾所周知,在2016年由于大宗商品價格上漲帶動PPI上行,加之人民幣持續貶值,2016年11月前后兩個月的時間里,債券價格大幅下跌,乃至出現了債券二級市場的交易對手違約。受惠于政府多方協調,債券市場情緒有所緩和,收益率逐漸下行。但進入2017年之后,央行一度階段性縮表,債券市場的宏觀流動性有所緊縮。與此同時,銀監會出臺了一系列政策舉措。所有這些,都是為了讓金融回歸實體經濟,降低金融部門的杠桿水平,達到長期金融穩定的目標。然而,這一度讓債券價格大幅下跌,收益率大幅攀升,債券市場被廣泛關注的1年期和10年期國債券收益率曾上升至4%左右的水平。
 
  2017年債券收益率明顯上升的同時,債券市場利率結構也出現了較大的變化。在利率期限期結構上,長短期之間的利差大幅縮小,1年期國債收益率一度超過了10年期國債收益率,導致收益率出現了短暫倒掛。
 
  央行縮表與強監管的目的在于降杠桿和防控金融風險,本來是對穩健中性貨幣政策嚴肅態度的表達。但這對過去數年間激進的資產管理帶來了相應的沖擊,也會改變中國債券市場的流動性狀況。我們強調,貨幣政策需要關注金融市場,維護金融穩定,但貨幣政策也不應被金融市場的波動所裹脅。這其中,需要改善的是貨幣政策的操作策略。鑒于中國依然奇高的法定存款準備金比率所造成的嚴重扭曲,因此,縮表仍是中國央行未來的重要方向。要避免因央行縮表而造成市場流動性緊張甚至惡化,乃至引起金融市場新一輪的流動性螺旋甚至再現“錢荒”,避免縮表加劇經濟短期企穩回升的脆弱性。因此,接下來央行應該采取的縮表策略,應當是在控制對金融機構債權規模的前提下,視外匯占款的變化而謹慎有序地調整法定存款準備金比率。這既可以達到縮表和控制金融機構在債券市場中加杠桿的目的,也可以減少貨幣政策操作中對商業銀行資產和負債兩端的扭曲效應。同時,貨幣管理部門應當與監管部門加強溝通、協調和配合。一些監管措施的出臺可能會在短期內造成市場的劇烈波動,一旦此時采取收縮流動性的貨幣政策,則會惡化市場環境,加劇市場下跌,造成不必要的恐慌情緒。因此,我們認為,在監管層強力去杠桿之時,貨幣管理部門應當加強與市場的有效溝通,若監管措施可能造成市場負反饋的流動性螺旋時,貨幣政策則應當適度提供市場流動性,以便在市場穩定、而不是在市場劇烈波動中去杠桿。
 
 ?。ㄗ髡撸号砼d韻,國家金融與發展實驗室中國債券論壇秘書長)
 
  7.房地產市場及房地產金融:泡沫得到抑制
 
  中央提出“房子是用來住的,不是用來炒的”這一定位后,各個城市遵循這一精神采取了多種措施,房地產泡沫得到一定程度的抑制。
 
  根據國家統計局公布的數據,2017年前三季度70個大中城市新建商品住宅和二手房月度環比漲幅都沒有超過1%。一線和二線城市調控效果明顯,三線城市在因城施策和去庫存的政策指導下則走出一波上漲行情。租賃市場亦呈現出分化趨勢。根據中原地產的統計,北京和深圳這兩座在2016年房價漲幅最大的城市,在2017年前三季度租金依然強勁增長。這說明,盡管這兩座城市過去房價有透支成分,但依然有較強的基本面支撐。上海、天津的租賃價格呈下跌趨勢,且天津跌幅較為明顯。
 
  “租金資本化率”可以衡量住房的相對價格水平,其含義是,一套住宅完全靠收取租金需要多少年能回收成本。這一概念與租售比類似,但更直觀。一線城市中,北京的租金資本化率出現了回調的趨勢;上海在上半年是下降的,但第三季度又有所回升,這主要是由于租金下降的更快造成的;深圳的租金資本化率在第三季度迅速回調,廣州這一指標則持續上升。二線城市的租金資本化率一直呈較快上升趨勢。截至2017年9月,二線熱點城市租金資本化率為60.3年,二線非熱點城市為45.3年。三線城市的租金資本化率長期保持在30年左右的水平。實際上,這一數值可以看作衡量房價租金關系的中國標準,因為這一數據是經歷了6年半時間的動態均衡的結果。然而,從2017年5月開始,三線城市的租金資本化率出現了跳漲的情況,這值得警惕。
 
  從去庫存的情況來看,我們統計的20個城市住宅平均去化月數為10.1個月,其中一線城市為7.9個月,二線城市為8.0個月,三線城市為14.5個月??傮w而言,得益于中央去庫存戰略以及各地的棚改計劃,三線城市的庫存問題有了很大改善,但應警惕市場上將三線城市重新看作投資熱點的情緒,畢竟發展大城市依然是絕大多數國家城市化的經驗。
 
  沒有一次房地產泡沫的形成離得開銀行信貸支撐。上世紀日本房地產泡沫破滅前5年,日本銀行業投向房地產和個人抵押貸款占比達到25%,而同期制造業占比僅為18%。次貸危機爆發前,美國不動產抵押貸款在銀行信貸總余額的比例高達42%。
 
 
  2015年下半年開始,居民購房貸款余額迅速攀升,成為房價上漲的主要推動力。所幸, 2017年第一季度開始,個人購房余額出現了絕對數的下降,2017年第二、三季度盡管絕對值又有所上升,但同比增速大幅下降。從更為細致的月度增量情況看,2017年前三季度居民中長期貸款月度平均增量為4677億元,明顯低于2016年。
 
  我們估算了部分城市的“新增貸款價值比”(Loan to Value,LTV),這一指標可以反映房價下跌對銀行壞賬的影響。一線城市中,北京和深圳的新增貸款價值比較高;上海在2017年前三季度維持在40%左右;廣州則經歷了一輪加杠桿的過程。二線城市盡管房價出現小幅上漲,但信貸的推動作用并不明顯,我們測度的6個二線城市中,這一指標均值都沒有超過50%。然而,由于非金融機構的創新活動(如中介墊資或借助互聯網金融獲得首付貸支持),我們并不清楚甚至不能估算購房自有資金中還有多少杠桿成分。下一階段,清理消費貸及各類互聯網資金進入房地產市場依然是監管的重點。
 
 ?。ㄗ髡撸翰陶?,國家金融與發展實驗室高級研究員)
 
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